Viajar un poco

Se quejan Artemio y Zaiat de que Moody's califica a la deuda Argentina como B3, "casi en default", a pesar de los indicadores macro razonables de que goza nuestra economía. Como buenos defensores del oficialismo, su estrategia argumentativa es básicamente atacar y desprestigiar a la maldita calificadora. ¿Con qué argumentos? Ambos se apoyan en las investigaciones de la Comisión de Investigación sobre la crisis financiera (FCIC) del Senado estadounidense respecto de la transparencia de las calificadoras de riesgo durante la crisis subprime. Hay evidencia muy comprometedora que indica que las calificadoras elevaron artificialmente la nota de algunos activos para no perder clientes. Lo que está muy mal. Zaiat entonces utiliza una nota del Premio Nobel Paul Krugman analizando la evolución de este caso para introducir sus propios argumentos respecto de la acción de las calificadoras en cuanto al riesgo soberano, en particular de Grecia, España y Argentina. Inmediatamente después de citar a Krugman (con algún error en la traducción), dice Zaiat:

Pese a ese comportamiento técnico desastroso y de fraude en sus operaciones, la opinión de las calificadoras es requerida por el mundo mediático dominante y por los grandes fondos de inversión en la evaluación de los países. En la debacle del euro están profundizando la crisis de España y Grecia al rebajar las notas de sus bonos soberanos y de la deuda emitida por empresas de esa nacionalidad, en una dinámica perversa de destrucción de esas economías vía ajustes más privatización y fuga de capitales acelerada por esas evaluaciones.

Y más adelante:

[...] Moody’s no se ocupa de evaluar la capacidad de pago de un país, sino que actúa como canal de trasmisión de los intereses de las finanzas globales y de las corrientes conservadoras del ámbito político local. El default, la renegociación con una elevada quita de capital y la ruptura con el FMI son el origen del castigo “político” de esa calificadora.

No sabemos si alguna de estas opiniones serían compartidas por Krugman o el FCIC, si bien a ambos se los utiliza para sostener dichos argumentos.

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La desconexión entre la Argentina y el resto del mundo se hace visible en todos los niveles. No solamente están deteriorados los canales financieros y comerciales, sino también los sociales, culturales e ideológicos. Obviamente, el 99% de la gente que lee blogs no percibe este atraso, porque son parte de la élite que puede viajar y que también es capaz de leer textos en otros idiomas a través de internet, de manera que no pierden contacto con el mundo exterior y se pueden nutrir de los debates que ocurren afuera, en gran medida a través de la comparación con la patética situación local. Este estatus de privilegio, sin embargo, no es compartido por el grueso de la población, que poco a poco se va quedando atrás en su capacidad de comprensión y juicio, medido en estándares internacionales. Situación que es aprovechada de manera desvergonzada e impune por un gobierno igualmente desvergonzado e impune, para "interpretar" la coyuntura externa a su favor. Lo que hace Zaiat y propaga Artemio es lo que viene haciendo el gobierno desde hace rato. ¿Recuerdan el "efecto jazz", o el "no sé si Obama habrá leído a Perón"? Bueno, es sólo parte de la triste realidad nacional, en la que una población desinformada se entera de la coyuntura internacional de boca de sus dirigentes inescrupulosos. ¿Qué diría Paul Krugman sobre la calificación de la deuda argentina? Y más allá de lo pudiera decir, ¿pondría plata de su bolsillo en bonos argentinos tan alegremente como predica Zaiat?

Creo que a los argentinos nos hace falta viajar un poco. No me refiero estrictamente a viajar físicamente, sino más en general a abrir bien la mente al mundo exterior para no tragar buzones. Y el gobierno, por favor, que deje de interpretarnos la realidad local y exterior que ya estamos grandes y algunos hasta sabemos leer inglés.

Lo arreglamos en casa

Ya me cansé de discutir con Frank Pantangelli via otros medios virtuales, mi fe en que esta crisis se arregla fácil... ajuste aca, ajuste allá... todo se solucionara en Bruselas.

Fondos Buitre, Default y Contratos Incompletos

Un problema básico en el mundo de los instrumentos de renta fija es la existencia de contratos incompletos, es decir, contratos que no especifican claramente cuales son los derechos y cuales las obligaciones de las partes en ciertos escenarios posibles (denominados "estados de la naturaleza" por los economistas). Uno de los escenarios en el cual el contrato tiene una laguna es cuando el bono es defaulteado (en cuyo caso el deudor deja de pagar). Vamos por partes.

Claramente el "no pago" del bono es una violación contractual (se prometió pagar y no se cumplió), en cuyo caso el título queda en default. Pero hasta aquí estamos girando alrededor de una tautología jurídica: si se incumple lo que está explícito en el contrato existe default.

Todos sabemos que no es lo mismo un Bono del Tesoro de los EEUU que un Bono de la Republica Argentina. La diferencia está en los riesgos que conllevan implícitos, siendo uno de ellos el riesgo de default. El mercado le pide menos rendimiento a un bono del Tesoro de EEUU porque cree que en cualquier escenario posible el bono va a pagar lo que dice que va a pagar, y le pide más rendimiento a un bono de la Republica Argentina porque estima que de los ocho escenarios posibles para el país, hay dos en los cuales la Argentina termina sin pagar sus deudas.

Defaultear no es otra cosa que incumplir las expectativas condicionadas, que son una cosa muy distinta que las obligaciones incondicionales que figuran en el prospecto de la emisión. El mercado espera que un deudor soberano pague la deuda si las condiciones macroeconomicas, sociales y políticas lo permiten. Y si el escenario es distinto (por ejemplo, si acontece un tsunami, un terremoto o un corralito) es esperable que el pais no pague la deuda que asumió, y eso el mercado lo sabe y está implícito en el precio! El problema es un problema sin solución obvia, ya que ningún contrato puede razonablemente especificar todas las contingencias posibles. Más aún, muchas contingencias son dificiles de verificar. Un bono podría especificar que suspende su pago si el PBI cae un 5% en un año (algo verificable), pero no podría especificar que deja de pagar si la gobernabilidad está en riesgo ya que no hay forma obvia de medir la gobernabilidad, excepto cuando ya es demasiado tarde (Diciembre 2001).

Los fondos buitres juegan con ese vacío legal. Compran bonos que están regalados porque se sabe que en la mayoria de los escenarios futuros el bono no será pagado, y una vez que el bono como era esperable efectivamente deja de ser pagado, el manager del Fondo Buitre se indigna, protesta y dice: "acá en el prospecto dice que iban a pagar y no pagaron!", a lo que añade "o me pagan o les voy a hacer la vida imposible". Consideraciones morales aparte, el problema está en la existencia de contratos incompletos. Como deja entrever Frank, los Fondos Buitres no hacen cosas lindas, pero tampoco se puede decir que hagan cosas inherentemente ilegales. O no Kenneth?

Las reservas del BCRA y la deuda publica

En este post Mingo se pone en profesor y explica muy claramente el tema del BCRA. Ya se, es Cavallo. Me aburre un poco el juego de pegarle a Cavallo porque la Convertibilidad terminó en desastres. Aparte va en un sentido parecido a lo que dice Olivera, que pertenece al bando de los progres inteligentes.

Un par de apuntes al pasar. Ademas de que pegarle a ADEBA esta de moda, el articulo de Cavallo señala algo importante: la persistencia del problema fiscal, materializado en la fallida politica de desendeudamiento publico. No me olvido nunca una clase de Heymann en la que, entre muchas ecuaciones que no entendi, dijo algo sobre la independencia del Banco Central. Las hojas de balance del Gobierno pueden estar separadas de las del BCRA, y el BCRA regular la oferta monetaria haciendo uso de instrumentos de deuda (por ejemplo, Lebacs), pero a fin de cuentas, en el largo plazo, ambos balances estan vinculados. Una versión complicada de economistas para decir lo que puede llegar a ser obvio para algunos: que las deudas las pagás con ahorro como corresponde o no las pagás.

Uno puede pagar las deudas con reservas, pero las reservas no son ahorro. No surgen (en su mayoria) del resultado operativo del BCRA, y dado que el BCRA no tiene capacidad de recaudar coercitivamente impuestos, las reservas surgen de transacciones voluntarias entre el BCRA y sus clientes: nosotros. El exportador, luego de pagarle las retenciones al gobierno, decide cuanto quiere mantener en dolares y cuanto quiere transformar en pesos. Cuando decide transformar sus dolares a pesos lo hace voluntariamente, ya sea porque necesita consumir gastando pesos, porque cree que los pesos van a apreciarse respecto del dolar y cree que su riqueza va a mejorar si mantiene pesos (papeles con respaldo del BCRA y sus activos) y no dolares (papeles con respaldo de la Reserva Federal y sus activos).

Pagar con reservas implica perjudicar a todos los tenedores de pesos, en beneficio de los tenedores de bonos argentinos en moneda extranjera (los de moneda domestica tienen un efecto mixto). Por que? Porque es casi lo mismo que la emision monetaria: el BCRA en vez de aumentar sus pasivos monetarios para que el gobierno pague su deuda (monetizar un deficit), lo que hace es reducir sus activos (paga con reservas internacionales). Si pagar continuamente con emisión genera una corrida porque la gente duda que las reservas alcancen para convertir la base monetaria en dólares (como en el ya clásico paper de Krugman, 1979), no veo por que la gente va a seguir confiando de igual manera en el peso cuando ve que las reservas caen de tanto en tanto y la situación patrimonial del BCRA se debilita cada vez que el Gobierno decide quitarle reservas para pagar deudas que son del Gobierno (y no del BCRA)

Con esto no digo que no haya que pagar con reservas internacionales. Distinto sería si el gobierno le comprara las reservas con un bono. Pero me parece que las cosas tienen que llamarse por su nombre. La "politica de desendeudamiento" -mala, buena o regular, no interesa aquí- esta lejos de haber sido exitosa. Bajar el ratio deuda/pbi de 150% a 50% es todo un logro que parece poco cuando uno observa que en el 2001 el ratio tambien era 50%. La quita del 2005 fue todo un logro que por algun lado no me cierra: la idea es que uno con la quita pueda afrontar los pagos sin problemas? Y sin embargo aquí estamos nuevamente hablando de deuda publica tras 6 años de superavit fiscal primario. Los superavit, el genuino ahorro, no sirvio para bajar demasiado el endeudamiento. Apenas si sirvió para pagar los intereses. Ya no tenemos la fantasia noventista de apreciar el tipo de cambio para inflar el PBI en dolares y asi comprimir el ratio deuda/pbi.

Hay que ahorrar más, mucho más, y genuinamente. La deuda publica la tiene que pagar el contribuyente, no el tenedor de pesos. Hay que pagarla con impuestos, no con inflación, que es la forma más regresiva de financiar gastos. Las reservas pueden ser optimas o subóptimas, ese tema se lo dejo a los técnicos. Pero son una inversión que contribuye a mejorar la estabilidad monetaria y financiera, y eso es una de las inversiones más pro-pobre que se me ocurren. Los ricos tienen recursos como para cubrirse de la inflación y aprovechar las oportunidades especulativas que generan las crisis económicas. Los pobres no.