Forward Premium Puzzle

El debate esta esparcido por distintos lugares. En el blog de ELY esta lo mejor. En el de Llach tambien hay buen material (con cita a QLP y todo, gracias por el link!). Vamos a barrer la cancha de tecnicismos complicados, back to basics. Después si quieren con gusto la complicamos más. Empecemos por dos proposiciones sencillas:

1) Sabemos que los forwards son malos predictores del tipo de cambio spot. Esto es el llamado "Forward Premium Puzzle". En consecuencia seria medio raro que los operadores (bancos) usen a los forwards como predictores, ya que su desempeño como predictor es bastante pobre.

2) La gente puede equivocarse, pero no se va a estar equivocando todo el tiempo sistematicamente, menos aun cuando hay muchas evidencia que te aconseja no usar el forward como predictor. Menos aún cuando sos un banco que opera sumas importantes.

3) En consecuencia, esta bastante claro que los forward no son las expectativas del mercado.

Adjunto una imagen de Bloomberg que muestra la evolucion desde Enero del 2008 a Enero del 2010 de:

(i) el forward para el ultimo cuarto del 2010 y,

(ii) las predicciones de los bancos (moda y mediana), es decir, las expectativas de los que operan en el mercado.

Esto es solamente un ejemplo, que se repite para distintas monedas, plazos, etc. No es algo "solo del peso", aunque ciertamente la divergencia entre expectativas y forwards es impresionante para Argentina (y se puede ver a simple vista sin necesidad de meterse en tests estadisticos). Como dije antes, la conclusion se desprende de los puntos 1 y 2.

Primera conclusion, subrayada con colores: forwards no es lo mismo que expectativas. A lo sumo es un sustituto imperfecto.

Vamos un poco más técnicos. Los forwards estan compuestos de las expectativas y de un premio por el riesgo. Eugene Fama nos muestra que los cambios en los forwards estan principalmente determinados por los cambios en la prima de riesgo, y que estos se relacionan negativamente. Por eso se pueden ver esos picos en los forwards, donde el miedo domina el precio de los futuros.

Otro tecnicismo: no arbitraje. Que haya discrepancias entre las expectativas y los forwards no te deja oportunidades de ganancias seguras, más alla de las restricciones institucionales que nos cuenta ELY. La diferencia entre forward y spot esta relacionada con la diferencia esperada entre tasas domesticas y externas. Si la tasa esperada en Argentina es mas alta que la tasa esperada en EEUU, entonces el forward tiene que ser mas grande que el spot en aproximadamente esa diferencia. El premio por riesgo tambien se relaciona con este diferencial de tasas. Las tasas de interes (y las expectativas de las tasas de interes) fluctuan por muchos motivos, todo el tiempo. Los manuales nos dicen que la tasa de interes doméstica en un país pequeño como Argentina es igual a la internacional mas la devaluacion esperada, más la prima de riesgo cambiario (y seguramente otros le sumaran otros riesgos también). Nuevamente, la prima por riesgo cambiario (y no cambiario) juega un rol muy importante. Las imperfecciones de mercado (básicamente, tener un big player con poder de fuego como el BCRA) tambien juegan un rol importante, como Fama dice que Roll le dijo.

Corto acá para que no quede muy largo, prometo version II. Fight!