El estado de la macroeconomia, por Ricardo Caballero

Seguimos manteniendo actualizado el debate sobre el "estado de la teoría macro" que empezamos en este post con el articulo de Krugman. Ahora se trata de un articulo que escribió Ricardo Caballero, publicado en el Journal of Economic Perspectives. Aquí el link al articulo titulado "Macroeconomics after the Crisis: Time to Deal with the Pretense-of-Knowledge Syndrome"

Se suma este post a los anteriores: el de Acemoglu, el de Cochrane, el de David Levine, y el de Lucas y Brunnermeier.

Impuesto Inflacionario

Nuestro amigo Ricky Musgrave intenta reescribir teoría económica (o esta embrollado en dislates semánticos poco relevantes). Yo discrepo. Empezemos por lo que aparece claramente acá:

First, in what sense is inflation a source of tax revenue? The government can finance its purchases in three ways: by levying direct taxes, by borrowing from the public, and by printing money. When the government pays for goods and services with newly printed money, it increases the money supply, which raises the price level, and the increase in the price level diminishes the real value of pre-existing money held by the public. Thus, inflation works like a tax on people who hold money: the newly printed money enables the government to buy goods and services at the expense of everyone who held pre-exisiting money balances, which fall in real value as a consequence of the increase in the price level. Revenue raised in this manner is called "seignorage."

Esa es la versión breve, hay muchas salvedades al respecto y alguna que otra confusión de conceptos. Por ejemplo, si la demanda real de dinero (saldos reales) crece a la misma tasa que la emisión entonces no habrá inflación. En tal caso el financiamiento vía emisión es denominado "señoreaje", y dado que los tenedores de dinero no se ven perjudicados por la emisión (ya que no resulta inflacionaria), entonces el impuesto inflacionario es cero. En general los economistas nos pasamos por alto la distinción entre señoraje e impuesto inflacionario. Quiero creer, para economizar palabras.

Primera observación, tonta pero observación al fin: el "impuesto inflacionario" es como si fuera un impuesto, pero no lo es en términos jurídicos. Es una metáfora, como decir que lo aranceles a la importación son impuestos al consumidor.

El gobierno puede estar recaudando impuesto inflacionario si no tiene déficit fiscal? Obvio que si! La confusión surge del hecho que en los '80 el Estado recurría a la emisión para financiar el déficit fiscal, ya que no podía recaudar mas impuestos ni tampoco tenía acceso al crédito. Hoy en día resulta confuso (especialmente para los economistas formados en los '80) ver que un gobierno con una situación fiscal relativamente sólida decida financiar gasto público con emisión.

La cuenta no es demasiado dificil. El gobierno compra bienes y servicios y los paga con billetitos recién impresos. Seamos más específicos: el gobierno (vía BCRA) compra dolares y a cambio entrega billetitos. Tambien obliga a liquidar divisas provenientes de exportaciones y entrega al exportador billetitos en lugar de dolares. Para darnos una idea, la oferta de billetitos está creciendo a un 25% anual, mas o menos. Una parte se esteriliza (es decir, el BCRA dice "te cambio billetito por un Lebac que te paga interés pero que no lo podes usar para comprar cosas"), pero otra parte importante no se esteriliza. En consecuencia la gente tiene en sus manos billetes que no desea tener. Entonces se los saca de encima: compra dólares y compra cosas. Como crece la demanda de cosas pero no la oferta, el precio de las cosas sube.

Obviamente lo del párrafo anterior es un ejemplo. El incremento de la oferta monetaria impacta por muchos canales distintos en la tasa de inflación, pero no hace falta complicar lo que se puede hacer sencillo.

"Pero Sam, entonces no se puede acumular reservas sin generar inflación?" No señor, yo nunca dije que la acumulación de reservas sea necesariamente inflacionaria. El gobierno podría acumular reservas comprándolas sin emisión monetaria. Por ejemplo, emitiendo deuda (no le veo el sentido a tal operación, pero es una posibilidad), recaudando más impuestos o reduciendo otros gastos. No estoy diciendo nada nuevo: la acumulación de reservas puede no ser inflacionaria si la política fiscal compensa.

Tincho se confunde cuando dice que el tenedor de pesos pierde con la inflación pero que el gobierno no "recauda (automáticamente) impuesto inflacionario". La terrible exactitud de la partida doble indica que si el Banco Central (que es parte del Estado) aumentó sus pasivos monetarios, también aumentaron sus activos (o cayeron sus pasivos no monetarios). Esa es la "recaudación". Ya sean dólares, ya sea una letra intransferible del tesoro ("paga dios"), el punto es que parte del Sector Público canceló un pasivo o adquirió un activo entregando papelitos de colores en exceso de lo que la gente los demanda, y en consecuencia generan inflación (cae el precio relativo del papelito respecto de los bienes de consumo)

Millones de moscas no pueden equivocarse

Y en serio que no pueden equivocarse! Nuestro amigo Victor Lustig el otro día nos despuntó con un excelente post de evolutionary economics. A esta altura todos debemos saber que probablemente la mierda no sea sabrosa, pero algo debe tener que hace que las moscas la elijan como alimento predilecto. Seguramente será su alto contenido proteínico. No lo sé, todavía no probé.

Obviamente el post no es sobre moscas, ni sobre Menem, ni sobre CQC, sino sobre economía. El ejemplo de las moscas también se aplica a los mercados: millones de inversores no pueden equivocarse, al menos no en forma obvia y predecible (en esto consiste la hipótesis de los mercados eficientes).

Con el diario del Lunes todos somos Gardel y algunos hasta se atreven a decir que era obvio lo que a millones de moscas no le parecía tan obvio. Me hace acordar un poco a la escena del minuto 5.20: "creo que todos son tontos menos yo". Más respeto che! No era obvio que un par de defaults en el segmento subprime fueran a desencadenar lo que sucedió. Tampoco era obvio que la crisis de Grecia fuera a poner en jaque al resto de Europa. No eran obvias las crisis en los emergentes en los '90 y tampoco era obvio que Argentina iba a retomar la senda del crecimiento seis meses después del default.

Claro que no todos los economistas se arrogan el atributo de ser más listos que el mercado y "predecir retrospectivamente". En particular, los policymakers (hoy Bernanke, antes Greenspan) siempre están entre la disyuntiva de seguir a las moscas o echarles fli. Léase: pincho la burbuja antes que ocurra o dejo que reviente y después junto los restos?

Las dos alternativas tienen costos y beneficios. Los famosos Errores de Tipo I y de Tipo II, también llamados "falso positivo" y "falso negativo". Pincharla antes que ocurra te trae beneficios si la suba de precios de los activos era en realidad una burbuja, ya que al pincharla desactivás una futura crisis. Pero si la valorización de los activos está justificada (y no es una burbuja), estás deprimiendo innecesariamente la economía. Hay muchísima literatura al respecto, pero en general la estrategia óptima depende de las expectativas. Si el mercado unánimemente piensa que no es una burbuja y si el mercado no se equivoca demasiado, entonces es menos probable que se trate de una burbuja. Millones de moscas difícilmente se equivoquen. En consecuencia, conviene esperar y de última atajarla cuando reviente, si es que lo hace. Si el mercado no es tan unánime y hay dudas, la probabilidad de que sea una burbuja es mayor y entonces uno podría pincharla con menos miedo de errar.

La economía es una ciencia complicada, y la política economica es un arte complicado. El mercado se equivoca y mucho, y cuando lo hace todos sufrimos las consecuencias. Pero es muy difícil darse cuenta cuándo está equivocado y cuando no. O como dijera Luca: yo estoy al derecho, dado vuelta estás vos!

Poseidon

A Grecia lo está tapando el agua. Recién en un almuerzo tuve el privilegio de escuchar opiniones de varias personas interesantes que saben mas que uno. Un par de apuntes rápidos de lo que pude escuchar:

- Todos creen que Grecia va a necesitar un haircut. El problema es de cuanto: si es mucho le pegás fuerte al sistema bancario (incluso al griego), con lo cual empeora la macro griega y despues necesitas otra vuelta de haircut. Si es muy poco, la insolvencia fiscal sigue latente.

- Grecia es chiquito, pero parece una replica de la crisis subprime. No se sabe quien esta expuesto al riesgo griego, principalmente vía CDS. Si no contagiara, hace rato hubieran dejado caer a Grecia.

- Grecia puede contagiar por dos (o mas vías). O bien vía vínculos financieros (balance sheet effects), o porque el mercado ve en Grecia un "leading indicator": Grecia es la punta del iceberg de lo que pueda pasar en Portugal y España.

- La decision de salvar a Grecia esta muy sujeta a temas de politica, o como lo llamamos los economistas "economia politica". Quien lo paga? No sólo es una cuestión de quien pone la guita, sino también de los votos que eso cuesta. El IMF se va a tener que comer ser el malo de la película y el que afronte los costos políticos. "Ajustamos porque lo pide el IMF", cuando en realidad lo piden todos. Todo se soluciona rápido si Alemania dice "bajo ninguna circunstancia vamos a dejar caer a Grecia". Alemania no lo hace, esta jugando a ser el IMF en Argentina 2001 (enfatizando temas de moral hazard).

- Si la crisis llega a España, Europa está verdaderamente complicada.

- Una hipotesis, medio en chiste y medio en serio: se patea el problema hasta que empiece el mundial, y ahí se soluciona el problema mientras la gente esta ocupada viendo fútbol. Si gana Alemania, Grecia está salvada.

El estado de la macroeconomia, otra vez mas.

El revuelo por el polémico artículo de Krugman y el debate público sobre el estado de la teoría macroeconomica todavía continúa, y desde QLP le seguimos la pista. De casualidad me llego esta defensa realizada por el premio Nobel Robert Lucas, y esta respuesta de Markus Brunnermeier.

Brunnermeier se suma a la crítica inteligente. No a las tonterías que dijo Krugman en su artículo o las interpretaciones libres y simplistas que hacen periodistas y economistas malos. En sus propias palabras:

This calls on us economists to further develop our tools (including mathematical tools) to integrate the insights financial economists have developed on frictions and the formation of bubbles into the fully fledged dynamic stochastic general equilibrium macro and monetary models that macroeconomists have been working with. Bringing financial economists, macro- and monetary economists together to take on this challenge of building a new workhorse model that incorporates financial frictions would be a great first step in this important (and exciting) endeavor.

Los modelos ya existen, la literatura sobre asset bubbles con fricciones, contagio financiero, ciclos crediticios, etc. es grande y no es nueva, algunos trabajos tienen mas de veinte años. Y de a poco se van usando e integrando a los modelos de equilibrio general que usan los bancos centrales, como señalaba Woodford. Brunnermeier dice que hay que incorporarlos más rápido. Nadie discute eso. De ahí a decir, como muchos dicen, que habrá un cambio radical en la macroeconomía hay un abismo.

Las reservas del BCRA y la deuda publica

En este post Mingo se pone en profesor y explica muy claramente el tema del BCRA. Ya se, es Cavallo. Me aburre un poco el juego de pegarle a Cavallo porque la Convertibilidad terminó en desastres. Aparte va en un sentido parecido a lo que dice Olivera, que pertenece al bando de los progres inteligentes.

Un par de apuntes al pasar. Ademas de que pegarle a ADEBA esta de moda, el articulo de Cavallo señala algo importante: la persistencia del problema fiscal, materializado en la fallida politica de desendeudamiento publico. No me olvido nunca una clase de Heymann en la que, entre muchas ecuaciones que no entendi, dijo algo sobre la independencia del Banco Central. Las hojas de balance del Gobierno pueden estar separadas de las del BCRA, y el BCRA regular la oferta monetaria haciendo uso de instrumentos de deuda (por ejemplo, Lebacs), pero a fin de cuentas, en el largo plazo, ambos balances estan vinculados. Una versión complicada de economistas para decir lo que puede llegar a ser obvio para algunos: que las deudas las pagás con ahorro como corresponde o no las pagás.

Uno puede pagar las deudas con reservas, pero las reservas no son ahorro. No surgen (en su mayoria) del resultado operativo del BCRA, y dado que el BCRA no tiene capacidad de recaudar coercitivamente impuestos, las reservas surgen de transacciones voluntarias entre el BCRA y sus clientes: nosotros. El exportador, luego de pagarle las retenciones al gobierno, decide cuanto quiere mantener en dolares y cuanto quiere transformar en pesos. Cuando decide transformar sus dolares a pesos lo hace voluntariamente, ya sea porque necesita consumir gastando pesos, porque cree que los pesos van a apreciarse respecto del dolar y cree que su riqueza va a mejorar si mantiene pesos (papeles con respaldo del BCRA y sus activos) y no dolares (papeles con respaldo de la Reserva Federal y sus activos).

Pagar con reservas implica perjudicar a todos los tenedores de pesos, en beneficio de los tenedores de bonos argentinos en moneda extranjera (los de moneda domestica tienen un efecto mixto). Por que? Porque es casi lo mismo que la emision monetaria: el BCRA en vez de aumentar sus pasivos monetarios para que el gobierno pague su deuda (monetizar un deficit), lo que hace es reducir sus activos (paga con reservas internacionales). Si pagar continuamente con emisión genera una corrida porque la gente duda que las reservas alcancen para convertir la base monetaria en dólares (como en el ya clásico paper de Krugman, 1979), no veo por que la gente va a seguir confiando de igual manera en el peso cuando ve que las reservas caen de tanto en tanto y la situación patrimonial del BCRA se debilita cada vez que el Gobierno decide quitarle reservas para pagar deudas que son del Gobierno (y no del BCRA)

Con esto no digo que no haya que pagar con reservas internacionales. Distinto sería si el gobierno le comprara las reservas con un bono. Pero me parece que las cosas tienen que llamarse por su nombre. La "politica de desendeudamiento" -mala, buena o regular, no interesa aquí- esta lejos de haber sido exitosa. Bajar el ratio deuda/pbi de 150% a 50% es todo un logro que parece poco cuando uno observa que en el 2001 el ratio tambien era 50%. La quita del 2005 fue todo un logro que por algun lado no me cierra: la idea es que uno con la quita pueda afrontar los pagos sin problemas? Y sin embargo aquí estamos nuevamente hablando de deuda publica tras 6 años de superavit fiscal primario. Los superavit, el genuino ahorro, no sirvio para bajar demasiado el endeudamiento. Apenas si sirvió para pagar los intereses. Ya no tenemos la fantasia noventista de apreciar el tipo de cambio para inflar el PBI en dolares y asi comprimir el ratio deuda/pbi.

Hay que ahorrar más, mucho más, y genuinamente. La deuda publica la tiene que pagar el contribuyente, no el tenedor de pesos. Hay que pagarla con impuestos, no con inflación, que es la forma más regresiva de financiar gastos. Las reservas pueden ser optimas o subóptimas, ese tema se lo dejo a los técnicos. Pero son una inversión que contribuye a mejorar la estabilidad monetaria y financiera, y eso es una de las inversiones más pro-pobre que se me ocurren. Los ricos tienen recursos como para cubrirse de la inflación y aprovechar las oportunidades especulativas que generan las crisis económicas. Los pobres no.

David Levine le responde a Krugman

Ya pasó la reunion de la Asociación Argentina de Economía Política, que contó con la presencia de David K. Levine entre otros prestigiosos economistas invitados. Paseando por el website de Levine encuentro una buena respuesta suya al polémico artículo de Krugman.

El mainstream como hombre de paja

Me acuerdo una clase con Heymann. Presentó un modelito básico de Real Business Cycle, no sin antes deslizar cierto escepticismo sobre los modelos RBC. Para el que no lo sabe, estos modelos dicen que las fluctuaciones económicas se deben enteramente a shocks tecnológicos (ver resumencito aquí). Recuerdo que le dije a Heymann que el modelo era muy simplista, que no permitía incorporar fenómenos como crisis de balance de pagos o problemas sectoriales. Daniel, con su voz grave dice "esperame un cachito". Agarró el marcador de color azul y en dos minutos puso un par de subíndices por todos lados, borró por acá unas cosas, escribió otra condición de Euler por allá, puso un par de identidades contables y dijo: "ahí estaaa". Había modificado el modelo para incluir un sector transable y otro no transable, el sector externo y la restricción intertemporal de la economía para con el resto del mundo. Toda mi crítica se caía a pedazos. Me mira y dice más o menos lo siguiente: "sí, estos modelitos son muy simplistas. Pero se la bancan bastante, son muy versátiles. La crítica viene por otro lado, si querés le ponemos tantos sectores como subíndices entran en el pizarrón."

Pensando en esa respuesta de Heymann, creo que al mainstream (sea lo que sea el mainstream) a veces se lo utiliza como un hombre de paja. Por ejemplo, escuché muchas veces críticas al mainstream por ser "atemporal y a-espacial" generalmente dicho bajo la fórmula "la teoría neoclásica pretende ser válida para todo tiempo y lugar". O por ponerlo en términos más correctos: que la teoría neoclásica no permite que existan heterogeneidades temporales y espaciales. Lo cierto es que es una crítica falsa: con dos subíndices lo arreglás: t para tiempo, i para lugar. Podes tener preferencias y funciones de producción que cambian en el tiempo y que difieren entre países, o entre sectores, o entre barrios, o entre clases sociales.

Todos los académicos intentan generar teorías y derivar resultados con la menor estructura posible. Es decir, resultados lo más generales posibles. Eso es una virtud de la teoría económica, porque al igual que en el ejemplo de Heymann, uno puede luego introducirle subíndices para capturar más fenómenos. Claramente que esa cosa que algunos llaman mainstream no está exento de puntos criticables, pero casualmente quienes más la critican usualmente son los que menos la entienden y por ende le endilgan males que no adolece: basta con leer este destilado de ignorancia escrito por uno de los más prominentes economistas del movimiento post-autistic economics.

Para ver una crítica mucho más informada sobre el mainstream en macroeconomía, el siguiente paper de Heymann.

Cochrane le responde a Krugman

Aqui tienen la respuesta de Cochrane al articulo de Krugman. Habría que resolver esto en un ring de boxeo, esto de las cartitas de respuesta ya no da para más.

Kenneth, conseguime los sponsors. Miller se encarga de la publicidad y el marketing. Madoff ya me dijo que quiere llevar las cuentas y me prometió sacarle un buen retorno seguro. Carlito se encarga de seleccionar a las promotoras, Pentageli es el que negocia la guita.
Yo soy el bookie.

Acemoglu sobre Teoría Económica y Crisis

Breve update de la temática de este post: Daron Acemoglu también escribió algo al respecto en Enero del 2009. Hacer click aquí.

Krugman le pega una "Pigna" a los Macroeconomistas

Mankiw, al igual que Lucas Llach y Musgrave nos recomiendan leer el artículo de Krugman en el New York Times. Nosotros no podemos quedarnos atrás y les recomendamos lo mismo, especialmente a los economistas que frecuentan el blog.

Sin embargo no me ha gustado el artículo. Sucede que con Krugman sufro de esquizofrenia. Por un lado me gustan sus papers, su claridad expositiva, su intuición económica y cierta fascinación por los ganchos. Por el otro lado me revientan sus aires de superado, el hablar de los economistas en tercera persona, el ridiculizar a colegas que pueden estar equivocados o no, pero ciertamente sus argumentos tienen algún mérito. Me consuela saber que no soy el único que sufre de esquizofrenia: Krugman mismo ha sido desde los ´70 hasta el ´98 un fundamentalista en materia de crisis cambiarias (ver aquí). Por fundamentalista se entiende a aquel que cree que las crisis cambiarias se deben siempre a problemas de consistencia macroeconómica y no a los menos ortodoxos "equilibrios multiples", "self-fulfilling crisis", "contagios y equilibrios sunspot", etc.

El artículo me pareció excesiva e innecesariamente negativo, a diferencia de otros artículos que intentan sintetizar el estado de la macroeconomía. Por ejemplo el ya clásico Refresher Course de Mankiw (1990) y el refrito Economist as Scientist and Engineer (2006), el más actual The State of Macroeconomics de Blanchard (2008), el más policy oriented Convergence in Macroeconomics de Woodford (2008) y la versión criolla 50 años de Macroeconomía de Heymann (2008). También hubo algún artículo de Solow (2006), que fue respetuosamente contestado por Chari y Kehoe (2007).

Dejo los links para aquel que no quiera quedarse con el relato Pigna-style de Krugman sobre la macroeconomía actual. Y que el artículo sirva en el mejor de los casos para que algún estudiante de economía con curiosidades intelectuales profundice un poco sobre el tema. No creo que el lector no-economista promedio pueda salir de la caricatura del texto de Krugman y darle el framing adecuado.